钛信资本高莹莹：如何选好赛道，投好项目

“生命周期，是投资判断的有效视角。只有参透生命周期，才能不断自我进化。”——高莹莹

2021年4月22日-23日，清科投资学院重磅推出的2021年第四期主题课程《私募股权投资项目选择全流程解读》在北京金茂威斯汀大饭店圆满举办，围绕私募股权投资的赛道判断与项目筛选逻辑、企业尽调流程、估值与定价模型、价格谈判及风险点进行分析解读，线上线下同步进行。

4月22日上午，钛信资本创始合伙人高莹莹作为导师出席本期课程，带来《私募股权投资赛道判断与不同行业项目筛选逻辑》的主题分享，并为学员们推荐了一本好书——《投资最重要的事》。

本次课程完整时长为3小时，我们整理了课程部分精彩内容。以下，enjoy～

《私募股权投资赛道判断与不同行业项目筛选逻辑》

课程节选精彩内容

做事情先要判断方向，方向对了，就能事半功倍。投资也是如此，选好赛道，已经成功了一半。赛道判断的问题本质，是现实约束下的择势问题。赛道判断的有效视角，是生命周期的视角。产业发展，通常会经过几个生命周期，从萌芽起步、快速成长，到洗牌出清、相对稳态并开始孕育新的萌芽。在技术和资本的驱动下，很多新兴产业，周期演进节奏，相比传统产业，快了数倍，几年时间就把仗打完了，赛道判断的生命周期视角，更为重要。这十几年在资本市场的工作，历经很多赛道的周期演变、企业的兴衰沉浮，对生命周期视角，有比较深的体会。

运用生命周期视角，可以更好的把握，产业供需关系变化、竞争态势演变。不仅要，评估投资时的参赛点，更要，预判终点。特别要，警惕投资时在快速成长、退出时面临洗牌痛苦的赛道。投资于“从萌芽到成长的赛道进阶”、投资于“洗牌出清后的龙头进阶”，也有各自的关注要点。处于不同生命周期阶段的赛道，估值的方法和特性，也各有不同。对于赛道生命周期的阶段变迁，有一套显著指标，可以作为我们跟踪判断的重要参考。过去两年出手投资的基因检测赛道、工程机械赛道，都取得了很好的投资效果，生命周期的投资判断视角，功不可没。

不同行业，生命周期演进的关键驱动因素，差异很大。要跳出理论框架，把握住驱动周期变化的关键要素。比如，基因检测产业，过往二十多年的发展历程，就是很好的例证。不同行业，生命周期演进的变化节奏，同样差异很大。节奏，可以用一阶导变化、或者二阶导变化，来做具体刻画。比如，生产设备等资本开支环节，通常反映终端需求的二阶导变化，也就是加速度。在终端需求增速加快的时候，资本开支会增长，这类行业的波动节奏更快。不论是传统的工程机械，还是新兴的工业机器人、新能源设备等，都有这样的特点。

生命周期，也是项目判断的有效视角。在生命周期视角下，判断项目是不是门“好生意”，要看是否能持续积累体系能力、做有效的规模复制;判断项目是不是个“好企业”，本质在，人和组织，这才是可以穿越周期的、唯一的护城河;判断项目是不是有“好估值”，回归到经典的自由现金流折现模型，其中“时间”，是影响权重最大，却最容易被忽视的关键变量。过往投资退出的项目，能够获得高倍数的收益回报，对于好生意、好企业、好估值，各个维度的深入研究，缺一不可。

周期，是世界运行的客观规律。遵循规律，才能有更多机会创造价值。不管是一个产业，还是一个企业组织，都要在周期演进中不断进化。优秀的企业家，是完成了带领组织进化的责任。杰出的行业领军企业，是完成了引领行业进化的使命。对于我们每个人也是如此，只有参透生命周期，才能不断自我进化!

《投资最重要的事》好书推荐及感悟

耐心等待，比随波追逐更好

钛信资本创始合伙人高莹莹

为什么过往的投资决策，没有达到预期的效果?明明每一步都经过了理性思考，结果却还是不尽如人意?做好投资决策真的很难吗?这些问题，是我在复盘投资项目时，曾经有过的困惑，有幸在《投资最重要的事》这本书中，找到了追寻已久的答案和持续努力的方向。投资的本质是做决策，做企业同样涉及很多决策，这本书不仅是讲投资中最重要的事，同样也是在讲决策中不容忽视的事。在与企业家朋友的交流中，我发现很多企业家都能感受到，这本书所阐述的思维方式，对于企业做好决策，同样很有帮助。

《投资最重要的事》中文版，最早出版在2012年，当时我还在中信证券工作，正在不断思考，如何在资本市场中找准投资机会。在看过很多企业的兴衰与沉浮之后，我当时非常想构建出完整的投资判断体系，让过往的宝贵经历，提炼归纳为，可以指引日后决策的框架模型。当时有个朴素的想法，就是要在总结自己的经验教训的同时，向业绩卓著的投资大师学习。一个偶然的机会，我看到股神巴菲特推荐的这本他读了两遍的《投资最重要的事》，有幸以这本投资著作为师，与作者的投资思想结缘。作者霍华德·马克斯，是美国橡树资本管理有限公司的创始人，30多年来保持市场领先的投资回报率。马克斯在书中详细阐释了多年职业生涯所坚守的投资信条，信条是最恒久的信息，历久弥新，指引我们在充满诱惑的投资道路上，保持正确的方向。

近十年来，这本书，已经成为我在投资道路上，常读常新、经常交流的亲密朋友，也可以说，亦师亦友。这种精神陪伴的美好感受，真实而奇妙，我的思考和困惑，翻开书，转瞬即与大师的思想，开始对话。在这个难得的体验中，有对自身教训的豁然开朗，有对投资经验的所见略同，还有对反思视角的不断沉淀和迭代。这些年来，自己经历的投资项目越多，越能够切身体会到，这本书的作者马克斯，对于投资领域的贡献，以及，开放分享和无私传授的诚意，令人敬仰。

非常幸运，在投资理念的形成过程中，我能够得到这本书的指引和陪伴。阅读的过程，也是参悟大师投资哲学的过程，更对我现在所践行的投资理念，有着深刻而长远的影响。我认为，投资理念的形成基础，主要来自于自身投资经历中不断加深的，对于两个最基本概念的理解——风险和收益。

首要的是，对风险的理解。马克斯在书中，用大量的篇幅，系统阐述了对于风险的切身体悟、有效识别以及控制手段。在看过众多投资方面的著作之后，我依然觉得，马克斯对于风险的理解，最为精道，无出其右。自大学时我开始学习金融学的理论，风险的概念已经是老生常谈，人们大多习惯用量化分析的思路，将风险定义为投资收益波动的标准方差。而投资，不仅要面向定量数据，更是活生生的社会实践，这些年的投资体会，让我深切感受到，更为重要的，是要理解数字背后的本质，是要理解驱动投资收益波动的关键因素，只有把握好风险的本质，才更有可能等到赢得投资收益的那一天。我们经常讲，追求投资中的复利效应，而复利效应的产生基础，首先是不亏钱。也就是，我们想要借助时间的杠杆，获得时间累积的复利效应，就要把风险控制，放在首要位置。还是那句话，管理好风险，收益自然就有了。我们的投资，每个项目，都要先来考虑安全边际，在有安全边际的基础上，追求风险调整后的合理回报，这也是投资与投机的重大差异。

再来讲的是，对收益的理解。要想有更多机会获得高收益，需要对投资收益的来源，有非常清晰的认识。在我看来，投资收益，首先来自资产自身的内生回报，其次来自逆向投资的时机把握。投资价值的基石，是资产的内在收益，而非市场预期。马克斯在书中，特别强调了内在价值的重要性，并且教会我，准确估计内在价值的思维方式。在充分理解内在价值的基础上，价格是收益的直接表现形式。马克斯告诉我们，建立价值与价格的理性健康关系，是成功投资的核心。而在价格的影响因素中，周期因素至关重要。很少有事物是直线发展的，历程里有进有退、发展中有盛有衰、节奏上有快有慢，才是世界的常态。事物发展的这种特性，让我们尤为要关注，周期的重要性，这被马克斯形象的称之为“钟摆意识”。利用周期和钟摆规律，我们来获得高倍回报的最好方式，就是逆向投资。这与我所景仰的曾国藩讲的，“久利之事勿为,众争之地勿往”，如出一辙。逆向投资，需要克服寻求群体共识的安全感，安全感是人性的正常需求，却也是阻碍投资成功的一个因素。马克斯在书中所传授的逆向投资法门，让我受益匪浅。

最后想讲的是，耐心。纵观投资大师们的投资经历，耐心是最大公约数，急躁是错误决策的重要根源。收益的敌人，往往来自过度投资，正所谓“过犹不及”。耐心，是优秀投资人所应当具有的共同特质，需要在磨练意志的基础上，反复修炼，才能得以不断精进。从马克斯这里，我深入理解了，“任何特定时点上的投资环境，都是特定的，除了接受并从中投资外，我们别无选择”。这让我时刻警醒自己，耐心的重要性。在投资决策前，我总会想到马克斯讲的这句话，“等待投资机会，而不是追逐投资机会，你会做的更好!”

相信这样的投资理念，能够让每一位有缘与《投资最重要的事》结识的读者，有所启发，在书中找到如何更好决策的答案。